En el mercado de valores no todo es lo que parece.
La desaceleración de la inflación ha impulsado la confianza de los inversores en la economía este año y, combinada con un intenso fervor por la inteligencia artificial, ha proporcionado el telón de fondo para una recuperación que ha superado todas las expectativas.
El S&P 500 subió alrededor de un 15% en el primer semestre de 2024, alcanzando un máximo histórico.
Las ganancias han sido notablemente consistentes, y el índice solo sube o baja más del 2% una vez en un solo día. (Subió.) Una medida ampliamente seguida de apuestas sobre una mayor volatilidad en el futuro está cerca de su nivel más bajo jamás registrado.
Pero una mirada más cercana revela turbulencias mucho mayores. Nvidia, por ejemplo, cuyo creciente precio de las acciones la ayudó a convertirse en la empresa pública más valiosa de Estados Unidos la semana pasada, ha subido más del 150% este año. También ha experimentado repetidas caídas profundas en los últimos seis meses, recortando miles de millones de dólares de su valor de mercado cada vez.
Más de 200 empresas, o alrededor del 40 por ciento de las acciones del índice, están al menos un 10 por ciento por debajo de su nivel más alto de este año. Casi 300 empresas, o alrededor del 60 por ciento del índice, están más de un 10 por ciento por encima de su nivel más bajo del año. Y cada grupo incluye 65 empresas que en realidad giraron en ambas direcciones.
Los operadores dicen que esta falta de movimientos correlacionados -conocido como dispersión- entre acciones individuales está alcanzando extremos históricos, socavando la idea de que los mercados han estado envueltos por la tranquilidad.
Un índice del operador bursátil Cboe Global Markets muestra que la dispersión aumentó después de la pandemia de coronavirus, ya que las acciones de tecnología se dispararon mientras que las acciones de otras empresas sufrieron. Se ha mantenido alto, en parte debido a la sorprendente apreciación de algunas acciones selectas a la vanguardia de la IA, dicen los analistas.
Esto presenta una oportunidad para Wall Street a medida que los fondos de inversión y las mesas de negociación participan en operaciones de dispersión, una estrategia que normalmente utiliza derivados para apostar a que la volatilidad del índice se mantendrá baja mientras que la turbulencia en las acciones individuales seguirá siendo alta.
«Está en todas partes», dijo Stephen Crewe, operador y socio de Fulcrum Asset Management desde hace mucho tiempo. Considera que esta dinámica ha superado incluso los datos económicos más esperados en términos de importancia para los mercados financieros. «Los datos del PIB o de la inflación casi no importan en este momento», añadió.
El riesgo para los inversores es que las acciones empiecen a moverse de nuevo en la misma dirección, de repente, probablemente debido a una chispa que encienda las ventas generalizadas. Cuando esto sucede, algunos temen que el papel de las transacciones complejas en la volatilidad pueda revertirse y, en lugar de disminuir la apariencia de turbulencia, exacerbarla.
El comercio de dispersión.
Es difícil estimar el tamaño total de este tipo de negociación, incluso para aquellos integrados en el mercado, en parte porque existen múltiples formas de realizar dicha apuesta. Incluso en su forma más básica, el trading de dispersión puede incluir varios productos financieros diferentes que también se compran y venden por muchas otras razones.
¿Como es de grande? «Es una pregunta del millón de dólares», dijo Crewe.
Pero hay algunas pistas. El mercado de opciones se ha disparado (se espera que el número de contratos negociados supere los 12 mil millones este año, según Cboe, frente a los 7,5 mil millones en 2020) y, si bien siempre ha habido especialistas con estrategias de derivados inestables, ahora se dice que cada vez más. Los administradores de fondos más tradicionales se están sumando.
Los activos de fondos mutuos y fondos cotizados en bolsa que negocian opciones, incluido el comercio de dispersión, han alcanzado más de 80.000 millones de dólares este año, frente a unos 20.000 millones de dólares a finales de 2019, según Morningstar Direct. Y los banqueros que ofrecen a sus clientes una manera de replicar operaciones sofisticadas, pero sin conocimientos especializados, dicen haber visto un aumento en el interés en el comercio de dispersión.
Pero si bien no se puede conocer completamente su escala, esta afluencia percibida de fondos ha generado comparaciones con la última vez que el comercio de volatilidad se volvió popular, en los años previos a 2018.
En ese momento, los inversores acudieron en masa a las opciones y confiaron en productos negociados en bolsa que ofrecían fuertes rendimientos en mercados lentos pero que eran muy susceptibles a fuertes ventas que aumentaban la volatilidad. Estas operaciones eran explícitamente «posiciones cortas de volatilidad», lo que significa que obtuvieron ganancias cuando la volatilidad disminuyó, pero perdieron mucho cuando el mercado se volvió turbulento.
Entonces, cuando los mercados se calmaron repentinamente y el S&P 500 cayó un 4,1% en un día en febrero de 2018, algunos fondos desaparecieron.
Aunque esta dinámica persiste, los analistas dicen que es mucho menos significativa y que el advenimiento de estrategias de dispersión popular es fundamentalmente diferente.
Dado que el comercio busca sacar provecho de la diferencia entre la baja volatilidad del índice y las grandes oscilaciones de las acciones individuales, incluso en el caso de una venta masiva violenta, el resultado es generalmente más equilibrado, con una parte probablemente aumentando de valor mientras que la otra otras disminuciones.
Pero incluso esta generalización depende de cómo se ejecutó la transacción, y ciertas circunstancias aún podrían causar problemas a los inversores. Este resultado potencial explica en parte por qué el comercio de dispersión está recibiendo tanta atención en este momento: todo podría ir bien, pero es muy difícil estar seguro, ¿y si no es así?
«La leña está muy, muy seca», dijo Matt Smith, gestor de fondos de Ruffer, una gestora de activos con sede en Londres. “Y están sucediendo muchas cosas en el mundo, por eso hace calor. »
El resultado podría ser feo.
Es importante señalar que las empresas más grandes del mercado también están dispersas. Microsoft, que se beneficia del entusiasmo en torno a la IA, ha crecido un 20% este año. Tesla cayó un 20%. Nvidia sigue siendo la excepción, con ganancias asombrosas.
Así que incluso en un día como el lunes, cuando Nvidia cayó un 6,7 por ciento, el S&P 500 sólo cayó un 0,3 por ciento. El índice amplio estuvo respaldado por otras acciones, en particular otras gigantescas empresas tecnológicas como Microsoft y Alphabet.
Parece reinar la calma, a pesar de la fuerte caída de uno de los componentes más importantes del índice.
Cuando los valores muy grandes empiezan a caer juntos, como ocurrió en 2022, el resultado podría ser doloroso. La dispersión de las transacciones podría empeorar la situación.
Si la volatilidad del S&P 500 aumenta por la caída de una acción como Nvidia, pero el daño se limita a los sectores de tecnología o inteligencia artificial, un resultado asimétrico penalizaría muchas operaciones de dispersión, según los analistas del sector. Las pérdidas podrían aumentar a medida que los operadores que buscan reducir las pérdidas realicen operaciones que exacerben la volatilidad.
Esta posibilidad es hipotética. Nvidia aún tiene que satisfacer la demanda de sus chips y sus ganancias siguen aumentando. La dispersión podría continuar durante algún tiempo dada esta dinámica inusual del mercado, dijeron banqueros y comerciantes.
Pero para algunos inversores especializados, más experimentados en las complejidades de la dispersión comercial, el comercio ha perdido su brillo a medida que ha sido empujado a niveles cada vez más extremos.
Naren Karanam, uno de los mayores operadores de dispersión del mercado que opera en el fondo de cobertura Millennium Management, ha reducido su actividad al ver menos oportunidades de ganancias, dijeron personas con conocimiento de su decisión. Un fondo de cobertura rival, Citadel, perdió a su jefe de dispersión en enero y decidió no reemplazarlo.
Incluso algunos de los que permanecen en el mercado creen que la dinámica actual, con una volatilidad tan baja a nivel de índice y una dispersión tan alta de las acciones individuales, los deja reacios a aumentar sus operaciones. Otros comenzaron a tomar el lado opuesto del trato, protegiéndose contra una venta tormentosa.
«La dispersión no puede aumentar mucho y la volatilidad no puede disminuir mucho», dijo Henry Schwartz, director global de compromiso con el cliente de Cboe. «Hay un límite».